la Repubblica, 21 febbraio 2016
Perché l’Eni dovrebbe disintossicarsi dalla droga del dividendo
In crisi non sono solo le banche, ma anche le società petrolifere. Da noi, petrolio si dice Eni: il principale investimento della Cassa DDPP. Il funzionamento di una società petrolifera è relativamente semplice. C’è un forte investimento iniziale per scoprire un giacimento di petrolio o gas, comprare la concessione, costruire l’infrastruttura per estrarlo e trasportarlo. L’investimento genera un flusso di ricavi fino a esaurimento del giacimento ed è redditizio se il prezzo di petrolio o gas è uguale o maggiore a quello previsto al momento dell’investimento. Ma poiché ogni giacimento si esaurisce, si deve continuamente investire per mantenere le riserve da cui estrarre.Da un punto di vista finanziario, dunque, una società petrolifera genera ogni anno due grandi flussi di cassa: in entrata, i ricavi della vendita di greggio e gas; in uscita, gli investimenti in nuovi giacimenti. Se il prezzo di greggio e gas sono stabili (anni ’80 e ’90) o in costante crescita (2001-2008) è facile calcolare la redditività attesa degli investimenti, e le società petrolifere diventano macchine che generano cassa, distribuita copiosamente in forma di dividendi. Per anni, l’Eni è stata il bancomat prima del Tesoro, azionista di controllo, poi della Cassa, che dai dividendi dell’Eni deriva una quota rilevante degli utili.Dal 2001 al 2008, l’Eni ha generato complessivamente 111 miliardi di flusso operativo di cassa e ne ha spesi 71 per investimenti tecnici. Quasi tutta la differenza tra cassa in entrata e in uscita è stata distribuita come dividendo: in media 3,8 miliardi l’anno. La crisi economica del 2008 ha mostrato però, per quanto ovvio (tranne alle società petrolifere), che la domanda di energia è molto ciclica, e i prezzi possono anche scendere; e messo in luce l’irrazionalità dei contratti a lungo termine con cui le società petrolifere, Eni inclusa, si sono impegnate a pagare gas a prezzi oggi molto superiori a quelli di mercato, crollati per il calo della domanda e i sussidi alle fonti rinnovabili. L’allarme del 2008 è stato ignorato, e le compagnie, come Eni, hanno continuato a investire massicciamente, estrarre e distribuire tanti dividendi come se niente fosse. Dal 2009 al 2015 (primi 9 mesi annualizzati), l’Eni ha generato un flusso operativo di cassa cumulato di 91 miliardi, contro 97 di investimenti tecnici. Ovvero niente cassa da distribuire. Ciò nonostante, nel periodo ha pagato dividendi per quasi 27 miliardi, ovvero in media 3,8 l’anno, esattamente come prima. Lo ha fatto aumentando l’indebitamento e vendendo attività: prima l’argenteria, come Snam o Galp, poi le vestigia delle politiche industriali del passato (il petrolchimico di Marghera, Gela, Porto Torres, Sarroch).Ora Saipem: una complessa e costosa operazione finanziaria, ma di facciata. La gestione di Saipem, controllata da Eni con circa il 43%, implode: non bastano crollo del petrolio e cancellazione di commesse a spiegare come il suo debito sia passato da 1,9 miliardi di fine 2014 ai 6,9 stimati di fine 2015. Sono debiti nei confronti della controllante Eni, che la tiene in vita rischiando però di affogare assieme. Così Eni vende per 463 milioni il 12,5% di Saipem al proprio azionista compiacente, la Cassa, che stipula subito un patto di sindacato con Eni, per permetterle di mantenere il controllo. Poi lanciano un aumento di capitale da 3,5 miliardi che azzera il valore del capitale esistente. Ma grazie ai 463 milioni della Cassa e la riduzione della propria quota dal 43% al 30% circa, Eni abbatte l’impegno necessario al controllo (di fatto). Mentre la Cassa, tra acquisto e aumento, sborsa 900 milioni per qualcosa che ne vale 430. Poi Saipem si indebita per 6,7 miliardi sul mercato per rimborsare i 7 miliardi alla controllante Eni: una partita di giro per deconsolidare il debito Saipem. Si sta raschiando il fondo del barile.Il nuovo scenario del greggio ha evidenziato l’insostenibilità delle vecchie politiche di investimento e dividendo. Con i conti 2015, Eni dovrà indicare cosa intende fare. Per ora, sembra voglia tirare avanti nella speranza che cambi il vento: sul suo sito si legge ancora che il dividendo pagato è coerente con la copertura degli investimenti a fronte di un prezzo di 60 dollari nel 2016 e 70 nel 2017; oggi è a 33. Forse è meglio disintossicarsi dalla droga del dividendo e degli investimenti, facendo cassa da usare in futuro per rastrellare attività petrolifere a prezzi da saldo, nell’inevitabile grande processo di consolidamento che caratterizzerà il settore.