Isabella Bufacchi, Il Sole 24 Ore 24/2/2016, 24 febbraio 2016
IL SOGNO DI UNA BCE CHE COMPRA SENIOR BOND
I mercati obbligazionari sono efficienti tanto più riescono a valutare correttamente il rischio di credito e a calibrare adeguatamente i rendimenti conseguenti, in base alla capacità dell’emittente di pagare puntualmente e integralmente le cedole e il rimborso del capitale a scadenza. Il quantitative easing delle banche centrali mette già a dura prova questo principio fondamentale, perchè altera artificialmente la domanda rispetto all’offerta, provocando uno squeeze sugli spread che offusca il sano rapporto rischio/rendimento: i titoli di Stato emessi dagli Stati nell’eurozona sono un esempio vivente di questo.
Nel mondo delle obbligazioni bancarie, subordinate e senior, non è stato il QE a mandare in tilt il mercato: le regole del gioco sono state cambiate in corsa e non c’è da sorprendersi ora se gli investitori fatichino a ritrovare il giusto equilibrio tra rischio e rendimento. Il primo caso è stato quello delle “coco”o AT1 bonds: il pagamento delle cedole di questi subordinati è stato collegato in seconda battuta a un insieme di requisiti di capitale, dal buffer al capitale Pillar 2 e non solo Pillar 1. I sottoscrittori di questi subordinati hanno temuto che vi fosse a cascata un aumento del rischio sul pagamento puntuale delle cedole e inoltre si sono preoccupati vi fossero ulteriori strette sul capitale prudenziale (smentite dall’ultimo intervento pubblico del presidente della Bce Mario Draghi e dal presidente del Meccanismo unico di vigilanza Danièle Nouy). Come sottolineato da Barry Norris, chief investment officer e portfolio manager di Argonaut Capital, sulle cocos si sono addensate molte nubi, per il pericolo di un potenziale aumento del rischio persino sul rimborso atteso del capitale al quinto anno, per bond altrimenti nati con scadenza perpetua. Il rapporto tra prezzo, rischio e rendimenti dei titoli cocos si è guastato, a causa di una scarsa trasparenza normativa e di un peggioramento dello scenario econom ico. “C’è nervosismo sul mercato dopo l’introduzione della regolamentazione BRRD (ndr. direttiva su risoluzione e risanamento delle banche), che e’ molto pro-ciclica - commentava ieri un analista di Pimco - . Quando l’economia frena, le perdite potenziali salgono, i bond bancari perdono valore, le condizioni finanziarie peggiorano e quindi l’economia frena ancor di piuù: un circolo vizioso”.
I senior bond emessi dalle banche al momento non si trovano in una situazione critica e confusa come per alcune categorie di subordinati ma l’introduzione del bail in ha posto con durezza l’accento sul rischio di perdita delle tranche senior. Inoltre sono emerse richieste di deroghe, eccezioni e modifiche al meccanismo di risoluzione (soprattutto nella modalità di distribuzione delle perdite ai creditori), per via delle ripercussioni nocive proprio sulla stabilità del sistema. Il costo della raccolta per le banche, tramite il collocamento di bond e calcolato come Euribor + Cds, è lievitato ultimamente. E la volatilità è aumentata. Il violento sell-off sulle banche in Borsa è in parte rientrato ma gli investitori sottoscrittori di bond bancari sperano che la Bce possa intervenire in extremis per evitare in futuro che la tensione degeneri nuovamente, sui subordinati e sui senior bond.
Che la Bce possa annunciare già il prossimo 10 marzo l’acquisto di titoli privati, tra i quali i senior bond o subordinati bancari, è il sogno nel cassetto di molti investitori. Ma gli ostacoli a questo tipo di QE sono numerosi: per primo l’azzardo morale e poi anche il conflitto d’interessi che scaturirebbe per il “prestatore di ultima istanza” che da un lato eroga prestiti alle banche solo dietro consegna di collaterale e dall’altro lato si espone direttamente al rischio di credito dell’emittente bancario di bond. In caso di emergenza, questa ipotesi di QE allargato secondo il Credit Suisse potrebbe tornare utile. Ma per aiutare le banche, per far funzionare al meglio la cinghia di trasmissione della politica monetaria menzionata nuovamente da Draghi di recente, la Bce può intervenire con altre misure straordinarie: tra queste, l’erogazione dei prestiti TLTRO (con target all’economia che finora ammontano a un totale di poco più di 400 miliardi) al tasso negativo dei depositi Bce.