Donato Masciandaro, Il Sole 24 Ore 31/7/2014, 31 luglio 2014
YELLEN COME GREENSPAN
Per evitare di bloccare la crescita economica, occorre correre il rischio di alimentare una bolla finanziaria; la Yellen sta percorrendo la stessa strada battuta prima da Greenspan e poi da Bernanke.
Nei due casi precedenti sappiamo come è andata a finire; si può sperare che questa volta sia diverso. Il presidente della banca centrale americana (Fed) Janet Yellen ha confermato l’orientamento espansivo della politica monetaria. Perché? La banca centrale non vede sostanziali progressi in termini di tasso di disoccupazione, ed allo stesso tempo non si scorgono surriscaldamenti sul fronte dei prezzi al consumo. Quindi nella visione Yellen il beneficio atteso di mantenere un atteggiamento espansivo è quello di poter dare con la politica monetaria un contributo ad una stabile ripresa del mercato del lavoro. È una aspettativa robusta? Dipende da come si crede funzioni l’economia statunitense. Le colombe - a cui la Yellen appartiene - sono convinte che un ritorno alla piena occupazione dipenda da un sostegno continuo alla domanda aggregata, che può essere assicurato dal mantenimento di una politica monetaria espansiva. I falchi osservano al contrario che il ristagno del mercato del lavoro debba essere imputato a ragioni legate alla conformazione dell’offerta aggregata: i deficit di flessibilità, di competitività e di produttività non si sono mai curati attraverso espansioni monetarie. Non è un caso che il disegno delle regole monetarie ha sempre preso in considerazione al massimo due obiettivi - il tasso di inflazione ed il tasso di crescita economica - senza pretendere di poter influenzare il mercato del lavoro. Quindi il beneficio atteso è tutt’altro che scontato.
Ma vanno considerati anche i costi attesi. Qui le voci sono almeno due: il rischio instabilità monetaria e quello di instabilità finanziaria. Ad oggi il rischio instabilità monetaria può essere paventato sono da qualche ultra-falco. La dinamica dei prezzi potrà divenire vivace solo se riprendono a crescere in modo deciso i salari. Oppure a cause di fiammate della domanda aggregata, ma che oggi è fiacca; l’espansione della liquidità primaria non si è trasformata in crescita della moneta e del credito. Le riserve bancarie e le riserve finanziarie delle imprese continuano ad essere elevate. Diverso è il discorso sull’instabilità finanziaria. Nel disegno della strategia della Fed si può trovare un elemento di continuità negli ultimi due decenni: trascurare gli effetti destabilizzanti degli eccessi di finanza. Il primo è stato Greenspan. Il suo disegno della politica monetaria era basato sull’idea che i mercati finanziari sono efficienti. L’innovazione finanziaria sostiene l’innovazione di prodotto e di processo, aumentando la produttività e la competizione: quindi ha effetti stabilizzanti sulla crescita ed i prezzi. L’innovazione finanziaria va sostenuta con deregolamentazione finanziaria ed accondiscendenza monetaria. Sappiamo che Greenspan si era sbagliato, creando la miscela esplosiva che ha fatto detonare la Grande Crisi Finanziaria. Ma la disattenzione è continuata anche con la presidenza di Bernanke, che dall’inizio del suo mandato mostrò un atteggiamento ondivago proprio rispetto al rischio di instabilità finanziaria. Nonostante gli scricchiolii finanziari fossero evidenti, Bernanke mantenne la fede nella capacità dei mercati finanziari di autoregolarsi: la politica monetaria doveva essere indifferente a quello che accadeva a Wall Street. Il dogma veniva riaffermato persino nei giorni in cui falliva Lehman Brothers. Bernanke dovette arrendersi all’evidenza: la stabilità finanziaria divenne l’unica bussola. Superata la crisi di fiducia la Fed trovò un nuovo faro - il tasso di disoccupazione - in assenza di rischi inflazionistici. E la finanza ha continuato a crescere.
La politica della Yellen è in perfetta continuità con quella dei suoi predecessori. Abbandonate le regole monetarie flessibili, si riconosce che le politiche monetarie espansive possono provocare bolle finanziarie potenzialmente destabilizzanti, ma a cui c’è però un rimedio: la politica macro prudenziali. Quindi non è vero che i mercati finanziari sono sempre efficienti, ma ora c’è un novello deus ex machina della politica economica dedicato alla stabilità finanziaria. Quindi la politica monetaria può concentrarsi sull’occupazione, visto che non ci sono ancora tensioni inflazionistiche. Ed il cerchio si chiude. Sotto forme diverse, la scommessa di Greenspan e di Bernanke è ancora lì. Perderla, significherebbe una nuova crisi finanziaria ed una nuova recessione. Comunque, successiva al 2016, anno delle elezioni presidenziali.
Donato Masciandaro, Il Sole 24 Ore 31/7/2014