Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Quanta aria sta rientrando nei polmoni finanziari nostrani con lo spread a 150 punti base? Come i saggi i minimi storici del Btp - che paga stabilmente meno del 3% sul decennale - impattano su conti, patrimoni e strategie di banche e assicurazioni, a quasi tre anni dalla crisi del debito sovrano? Se per l’Erario una risposta univoca è facile — meno spread, meno oneri sull’immane debito pubblico — per gli intermediari la questione ha diverse sfumature, benché principalmente rosee. I tre vantaggi principali sono il rafforzamento patrimoniale, la raccolta meno costosa e una valutazione più generosa in Borsa. Ma perché i vantaggi si consolidino, anziché tramutarsi nel loro contrario, vanno ben gestite quattro sfide strategiche.
A sinistra, i titoli di Stato nei bilanci delle banche e delle compagnie segue dalla prima L a prima è l’eventuale erogazione di nuovo credito; la seconda, la traslazione di masse dal regime amministrato dei titoli statali al gestito dei fondi comuni; la terza, l’operato delle tesorerie, alle prese con scadenze e plusvalenze su titoli pubblici che ne costituiscono la gran parte; la quarta, una generalizzata ricerca di redditività sostitutiva rispetto a quella pagata nelle fasi buie dai governativi (fino al 7,25% sui Btp del novembre 2011).
Una primaria Sim milanese ha stimato che le misure annunciate dalla Bce possano tramutarsi in incrementi dell’utile per azione tra il 2 e il 6% per gli istituti italiani, nell’arco
di due anni, quando andranno a regime gli effetti positivi dell’attuale scenario di tassi e differenziali minimi. La stima è la risultante di più effetti. Il primo è il costo della raccolta, che nel retail ha una correlazione diretta al tasso del Btp, mentre la raccolta all’ingrosso risente anche della percezione del rischio misurata da altri strumenti, come le polizze anti default (Cds). Ai dati ufficiali di maggio 2014 le banche italiane pagano la nuova raccolta circa l’1,74%, e prestano al 3,88% medio, con margine differenziale del 2,14%. Un anno prima le stesse raccoglievano al 2%, impiegando al 3,77%, con uno scarto dell’1,77%. Quanto ai depositi esistenti, il tasso medio è al 2,2% (il doppio che in Francia e in Germania, per dire). Quel margine, che diventa “di interesse” quando la raccolta va agli impieghi, si amplierà a breve medio termine, per le mosse che la banca centrale ha varato il 5 giugno, tra cui nuovi prestiti Ltro quadrienna-li, finalizzati al credito e allo 0,25%. Deutsche Bank ha stimato che tale misura avrà «effetti notevoli, specie per le banche periferiche, con quasi 200 punti base di minor costo del funding nel caso dell’Italia». E un risparmio annuale di 1,5 miliardi di euro, il doppio rispetto ai concorrenti Germania, Francia e perfino Spagna. Se le banche periferiche sono le prime beneficiarie, entro i confini lo saranno maggiormente quelle che più hanno sofferto la crisi sovrana: quindi Monte dei Paschi, Banco popolare, Bpm, e le altre con merito di credito inferiore. Parlando di funding, e con queste condizioni macro, si può davvero sperare che i banchieri italiani si destino dal letargo creditizio verso famiglie e imprese, anche legato al triplicare delle sofferenze su crediti dal 2008. Sui dati Abi (di maggio), malgrado un assestamento, la dinamica dei prestiti era ancora negativa: i finanziamenti a privati ed enti pubblici calavano su base annua del 2,9%, allo stesso ritmo del mese prima, mentre i crediti a famiglie e imprese si contraevano del 2,1% annuo, come in aprile. Gli aspetti patrimoniali sulle banche sono e restano sterilizzati perché dal maggio 2010 la Banca d’Italia ha adottato un filtro prudenziale sulle esposizioni nel portafoglio disponibile per la vendita (Afs) di titoli di Stato, e fino al 2017 almeno sarà mantenuto, in deroga al principio Ias 19. Quelli di redditività sono invece sensibili. È ormai un fatto che le banche italiane, protagoniste del primo giro di prestiti Ltro Bce, abbiano sostenuto i Btp, e con i loro gonfi rendimenti la propria redditività in anni difficili. Ora quella forma di carry trade si è affievolita; ma restano possibilità di utili da negoziazione, realizzando le plusvalenze sul portafoglio titoli di Stato. Con alcuni distinguo contabili: se i titoli sono nel portafoglio trading la plusvalenza passa direttamente a conto economico, se sono nella riserva Afs si può scegliere se venderli e registrare l’utile o tenerli, continuando a incassare il maggiore rendimento. Da prime ricognizioni - le strategie dei tesorieri sono molto ben custodite - gli istituti cercano di giostrare in base alle loro esigenze e convenienze i portafogli governativi: dilatano o restringono le scadenze e gli importi, vendono, sostituiscono, usano coperture. C’è un ultimo vantaggio, borsistico. La valutazione delle azioni quotate sconta utili futuri sulla base del costo del capitale, in una formula dove la variabile più importante è il rendimento del Tesoro; se questo decresce, si abbassa a catena il costo del capitale, pertanto sale il multiplo sugli utili. È uno dei fattori che negli ultimi 12 mesi hanno spinto del 20% l’indice Stoxx bancario europeo, e molto di più le componenti italiane.
Per le compagnie il crollo del rischio sovrano assume connotati paradossali, della serie troppa grazia. Il calo dello spread è un’ombra sulla redditività futura: secondo stime degli operatori, 100 punti base di minor rendimento del Btp possono costare 30 punti base di reddito operativo; per esempio Generali che ha 120 miliardi di attivi in Italia farebbe 360 milioni in meno. L’impatto è anche maggiore per quei gruppi che - a differenza del Leone di Trieste - sono concentrati nella Penisola, come UnipolSai o Cattolica. «Lo scenario ideale per un’assicurazione italiana - spiega un analista di Piazza Affari - sarebbe avere un Btp decennale con rendimento attorno al 5%: in linea con il valore di libro delle riserve, con rendimenti appetitosi ma non troppo rischioso da suscitare riscatti, com’era due anni fa». L’erosione patrimoniale vista in quel periodo, per il deprezzamento dei governativi detenuti, sembra già lontana: fece sbandare qualche indice di Solvency, ma quei Btp si sono rivalutati prima che fosse troppo tardi. Nemmeno, sostengono gli esperti, si rivelerà un problema garantire la redditività degli investimenti in essere: è vero che molti prodotti Vita tradizionali contengono rendimenti garantiti anche del 4%, ma negli ultimi anni tutte le compagnie europee hanno, più o meno diligentemente, armonizzato i premi con gli investimenti nelle singole aree. Il problema, da ora in avanti, è invece nella nuova produzione. Con i tassi attuali i rendimenti medi prospettici delle polizze sono attorno al 2,5%, e la discesa dal 4% precedente sarà dolorosa: si può stimare che nel ramo Vita, dove le scadenze sono decennali, si produca una limatura di 10 punti base ai rendimenti, mentre nei Danni, dove gli investimenti durano circa un triennio, il taglio di performance sarà di circa 30 punti base l’anno. Gli investitori in Borsa, guardando l’indice Stoxx assicurativo degli ultimi sei mesi (+1%) sembrano iniziare a prezzare lo scenario calante dei rendimenti, dopo un periodo di rimbalzo legato alle riprese di valore dei portafogli. Il fatto è che quelle plusvalenze sui governativi, ove realizzate, farebbero scattare immediatamente il riprezzamento dei titoli di Stato con i nuovi spread e cedole ai minimi. «Sarebbe come ammazzare la gallina oggi e non avere più l’uomo domani», dice un operatore. Come rilanciare i rendimenti? La teoria è lineare: bisogna aumentare il rischio dei portafogli, e ciò è possibile solo incrementando la componente azionaria, o (ma in quantità marginali) con quote di investimento dirette nei crediti. I dati Ania, aggiornati ad aprile, testimoniano che le compagnie lo stanno facendo. Sulle polizze Vita individuali ci sono nuovi premi per 8 miliardi di euro, di cui 6,5 miliardi su prodotti cumulativi tradizionali (+72% sull’anno prima), e 1,5 miliardi (+17%) sulle unit linked. Come nei mesi precedenti, il Vita tradizionale è ancora preferito a quello direttamente investito in fondi obbligazionari o azionari. Anche per i vantaggi fiscali (specie in vista dell’aumento di aliquote dal 20 al 26% sugli strumenti finanziari non sovrani), le unit linked dovrebbero essere il prodotto del momento. Tuttavia il dato Ania dice che gli italiani faticano a mollare il concetto commerciale di “rendimento garantito”, tipico delle polizze Vita tradizionali, esponendosi direttamente all’andamento dei mercati com’è per le unit linked. Anche l’industria del risparmio gestito testimonia, in fatti e numeri, una risposta ai problemi del vivere in un mondo a tassi zero. Intanto gli istituti, padroni di quasi tutte le grandi società di gestione, vi stanno dirottando la liquidità dei clienti, per spostare sempre più ricavi sulle commissioni e i servizi a più alto margine. La raccolta censita da Assogestioni, cresciuta di 36 miliardi di euro, solo tra gennaio e aprile. Tra l’altro, l’apprezzamento dei Btp di questi due anni implica che quasi tutte le gestioni obbligazionarie abbiano oggi forti guadagni virtuali in conto capitale, e ciò agevola la strategia dei gestori di smobilizzarne le posizioni, reinvestendo capitale e plusvalenze nei fondi comuni, più redditizi per operatori e (si spera) clienti. Questo scenario è ritenuto dagli analisti di settore molto positivo per società come Anima, Azimut, Banca Generali, Mediolanum. I grafici dei loro titoli confermano. A sinistra, il presidente Abi, Antonio Patuelli (1), Giordano Lombardo (2), presidente Assogestioni e Aldo Minucci (3), pres. Ania

ANDREA GRECO