Gabriele Capolino, MilanoFinanza 21/6/2014, 21 giugno 2014
ETERNO PARCHEGGIO ALLA FED
Negli Stati Uniti c’è un timore crescente del ritorno al credito facile nei confronti di società e privati. E più di un economista sostiene che c’è una bolla nel debito privato sul punto di scoppiare. Ma è proprio così? O esattamente il contrario? È quanto sostiene l’economista Ben Hunt nella sua newsletter The Epsilon Theory.
E la storia dei 1.000 miliardi di dollari di indebitamento degli studenti? E gli storicamente elevati livelli di prestiti auto e del debito delle aziende Usa? Ecco la sua risposta: «Un alto livello di debito privato non crea necessariamente una bolla del debito».
Per Hunt, in primo luogo, il debito in senso assoluto non è mai un problema. Il problema sorge quando il rimborso del debito è messo in pericolo. Questo problema non esiste per famiglie e società negli Stati Uniti. Se si considera infatti il debito delle famiglie in percentuale del reddito disponibile, ripagare il debito non è mai stato così facile per le famiglie americane dal 1980. E l’indebitamento societario? L’attuale rapporto tra indebitamento netto ed ebitda (utile prima di interessi, imposte, ammortamenti e svalutazioni) per le 500 società dell’indice S&P500 è pari a 1,37 volte, meno di un terzo di quello che era prima della Grande Recessione. I bilanci societari degli Stati Uniti non sono mai stati così forti o così poco indebitati negli ultimi 20 anni.
In secondo luogo, sostiene Hunt, una bolla di mercato può esistere solo nella forma di titoli negoziati.
Se il debito non viene cartolarizzato non raggiunge mai il mercato degli investitori, e non c’è bolla. E guardando ai dati Sifma, si scopre che le emissioni di titoli cartolarizzati garantiti da prestiti auto, prestiti agli studenti, carte di credito, leasing e così nel 2013 sono più di 100 miliardi di dollari sotto i picchi del 2005-2007.
In terzo luogo, una bolla non sorge se i debiti privati sono garantiti dal debito pubblico. Questa è stata la magia del Temporary Liquidity Guarantee Program (Tlpg), molto più efficace del primo Quantitative easing del Tesoro nell’evitare che il mondo implodesse dopo il fallimento di Lehman. Se gli Stati Uniti non avessero dato piena garanzia statale sui depositi bancari non assicurati presso il fondo interbancario di garanzia nel novembre 2008, non c’è alcun dubbio che l’intero sistema finanziario sarebbe crollato per mancanza di liquidità. Perché Goldman Sachs e Morgan Stanley sono diventate banche ordinarie? Perché quello di cui avevano estremo bisogno per evitare che le loro bolle di debito esplodessero erano proprio i programmi di garanzia del debito come il Tlpg e il Commercial Paper Funding Facility della Fed. Ed con quella decisione hanno ottenuto quegli aiuti.
Oggi, chi detiene titoli di debito legati ai prestiti universitari gode della stessa protezione. Era politicamente impossibile assistere al collasso del sistema bancario ombra nel 2008 ed è politicamente impossibile assistere al collasso del sistema di prestiti agli studenti nel 2014.
Il vero pericolo è associato ai 5 mila miliardi di dollari di titoli di debito pubblico sul bilancio della Fed di Janet Yellen. Questa sì che è una bolla pericolosa, ma di un pericolo completamente diverso da quello che si pensa. Per Hunt, la bolla del debito pubblico della Fed scoppierebbe solo se decollasse la crescita del debito privato e quello scoppio non porterebbe a un orgia di fallimenti (privati o societari) ma a un’inflazione galoppante.
Perché? Perché il massiccio debito collezionato dalla Fed per i suoi acquisti di debito sovrano degli Stati Uniti e di titoli garantiti da ipoteche non funziona come quello dei privati o delle società. I soldi per questa baldoria di acquisti non sono nell’economia reale, ma invece sono parcheggiati nelle riserve delle grandi banche. Ed è qui che si nascondono, almeno fino a quando le banche decidessero di usare quei fondi per fare prestiti privati alle famiglie o alle società che volessero utilizzare quei soldi per fare attività economica nel mondo reale. È questa ultima attività che trasforma le riserve in denaro, e l’utilizzo a cascata di quei soldi (generando acquisti economici reali) trasforma il denaro in pressione e aspettative inflazionistiche.
I 5 mila miliardi di dollari in riserve bancarie sono come la nitroglicerina: se questa valanga arrivasse nell’economia reale attraverso la crescita del debito privato, la bolla del debito Fed comincerebbe a esplodere a colpi di crescenti aspettative inflazionistiche.
Che cosa farebbe la Fed allora per evitarlo? Lascerebbe che le aspettative inflazionistiche si disperdessero attraverso l’economia mondiale, sperando per il meglio, oppure scaricherebbe quelle riserve a forza di politica restrittiva uguale e contraria alle sue politiche pro-mercati degli ultimi cinque anni. Per i mercati sarebbe un incubo in ogni caso.
Ma attenzione, conclude Hunt: proprio perché lo scoppio della bolla del debito pubblico della Fed attraverso l’accelerazione del debito privato sarebbe un disastro di proporzioni inimmaginabili, ciò non accadrà mai. Basta vedere la velocità di circolazione del denaro, che non sale, impedendo la crescita del debito privato non decolla. E se la crescita del debito privato non decolla, l’economia reale rimane bloccata in questa crescita mediocre e deludente, né fuoco né ghiaccio, né felice né sconvolgente, in cui la trasformazione della politica monetaria di emergenza in un programma di governo permanente ha creato un equilibrio fatto di bassa crescita e bassa inflazione che può durare per decenni.
Le azioni saliranno e scenderanno, ma non di molto in entrambi i casi. Una crescita deludente si traduce in aspettative costantemente deluse di crescita degli utili societari, ma la rete di protezione della Fed impedirà un calo significativo dei prezzi.
La bolla della Fed è attualmente parcheggiata nelle riserve del sistema bancario e vi resterà per un tempo molto lungo. In un famoso episodio della serie tv I Soprano, la fidanzata di un protagonista viene fatta fuori nei boschi del New Jersey e il corpo messo nella sua auto, spostata nel parcheggio a lungo termine dell’aeroporto di Newark per generare l’impressione che sia partita, non morta. Allo stesso modo, la Fed con la sua politica di Quantitative easing ha fatto fuori le prospettive di una robusta crescita economica e ha creato l’impressione che la forte crescita sia solo temporaneamente (e stranamente) assente. Mantenete viva la speranza, dicono i poteri costituiti: la vivace economia reale tornerà da un giorno all’altro da questa vacanza non pianificata. Ma, conclude Hunt, perché ciò accada ci vorrà lo stesso tempo necessario a quel cadavere per uscire dalla sua auto parcheggiata a Newark.
Gabriele Capolino, MilanoFinanza 21/6/2014