Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Non ci sono solo le elezioni europee davanti agli occhi degli investitori che in questi giorni vendono i BTp e le azioni delle banche italiane. L’allargamento dello spread tra BTp e Bund, arrivato ieri fino a 188 punti base, è probabilmente legato anche ad un altro evento: alla riunione della Bce di giugno. O, più precisamente, alle attese di un quantitative easing (Qe), cioè di una manovra espansiva in Europa in stile americano. Gli investitori, in un primo momento entusiasti per questa ipotesi, ora stanno infatti maturando qualche dubbio: qualcuno inizia a pensare che i titoli di Stato del Sud Europa potrebbero non trarne grandi vantaggi da un quantitative easing. O che potrebbero addirittura essere penalizzati in termini di spread. Morale: dopo il rally, nel dubbio, qualche investitore inizia a prendere profitto. E le vendite arrivano poi fino alle banche, che di titoli di Stato sono piene zeppe.
Facciamo un passo indietro. Tutti sanno che a giugno la Bce farà qualcosa per stimolare l’economia europea. Nessuno sa cosa, ma è possibile – anche se non così probabile – che l’Eurotower possa avviare un piano di quantitative easing: acquisti di titoli sui mercati e contestuale iniezione di liquidità. Dopo un primo momento di euforia generale, quando questa ipotesi si è fatta strada, qualcuno ha però iniziato a chiedersi: se la Bce avviasse un Qe, quali tipologie di titoli comprerebbe sul mercato? Titoli di Stato come ha fatto la Fed Usa? Obbligazioni legate ai prestiti alle imprese? O che altro? Queste domande non sono banali, perché il mercato si posiziona in base alle plausibili risposte: se scommette su una tipologia di titoli piuttosto che su un’altra, ovviamente le quotazioni ne risentono.
Ebbene: facendo due calcoli, è presumibile che i titoli di Stato italiani e spagnoli non trarranno grandi benefici da un Qe. È stato Antonio Guglielmi di Mediobanca Securities, in uno studio di settimana scorsa, a fare i calcoli. Se la Bce avviasse un Qe sui titoli di Stato, dovrebbe comprare pro-quota i titoli di ogni Paese. Se l’operazione fosse nel complesso di mille miliardi (come più volte si era ipotizzato), l’Eurotower comprerebbe BTp italiani per circa 162 miliardi e Bonos spagnoli per 107 miliardi. Questi acquisti, però, sarebbero compensati dal fatto che le banche italiane a fine anno dovranno restituire alla stessa Bce 159 miliardi e quelle spagnole 96 miliardi presi in prestito nel 2011-2012 con i cosiddetti Ltro: soldi con cui le banche hanno comprato i titoli di Stato dei propri Paesi. Morale: gli acquisti di BTp e Bonos della Bce (162 e 107 miliardi), sarebbero compensati e annullati dai minori acquisti da parte delle banche italiane o spagnole. Per contro, paradossalmente, un Qe di questo tipo favorirebbe i Bund tedeschi: la Bce ne comprerebbe 285 miliardi (perché la Germania è il Paese più grande).
Così gli investitori hanno iniziato a guardare i BTp con occhi diversi: alcuni iniziano a pensare che se il Qe li interessasse, ne beneficerebbero poco; se invece non li riguardasse, resterebbero forse fuori dal rally di altre tipologie di titoli. Così – tenendo conto del forte calo dei rendimenti già realizzato, dell’incertezza per le elezioni e dei dati sul Pli deludenti –, alcuni investitori preferiscono ora alleggerirsi di BTp e Bonos. E con essi vendono le azioni delle banche italiane e spagnole: non solo sono piene di titoli di Stato, ma ormai anche queste hanno corso tanto. Il loro P/e (rapporto tra prezzo delle azioni e utili) negli ultimi 12 mesi è infatti salito mediamente del 55%. Nel frattempo, non è un caso, i bond derivanti da cartolarizzazioni (le cosiddette Abs) sono diventati oggetto dei desideri di tanti: i loro spread sono scesi da inizio anno da un minimo di 30 punti base (per le Abs senior) fino a 100 punti base (per le cosiddette tranche junior). E continuano a calare. Motivo? Lo stesso: questi titoli potrebbero essere al centro del Qe della Bce.
m.longo@ilsole24ore.com

Maya Longo, Il Sole 24 Ore 20/5/2014

MAYA LONGO