Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Quando in campo c’è Telecom, la partita assume sempre i modi e i toni di una finale. Il settore delle telecomunicazioni è strategico, i grandi soci sono i principali attori del capitalismo italiano, il calibro del management è da squadra di champions league, le cifre si coniugano in miliardi, elemento non proprio comune nel nostro mercato.
Se a tutti questi ingredienti si aggiunge poi il fatto che il confronto interno al «sistema» Telecom va in scena sul palcoscenico della vendita della tv La7 ceduta nei giorni scorsi a Urbano Cairo in una piece durata mesi, non è difficile immaginare che lo scontro prima sulla cessione in sé e poi fra i soci che sostenevano la vendita a Clessidra e il management che ha deciso per Cairo non può essere circoscritto al ristretto perimetro dell’operazione. Telecom è un tale crocevia di affari e potere da rendere permanente e alto il rischio «sismico». Quindi tornano con frequenza da zona tellurica le voci di un ribaltone al comando o di un riassetto azionario. Voci che è difficile interpretare e calibrare se non si guarda a un orizzonte temporale più lungo dei mesi appena trascorsi.
Il valore di libro
Fatto sta che sul tavolo, come si è detto, ci sono miliardi. Parecchi. Il punto di partenza può essere rintracciato nell’ultimo grande passaggio di mano del gruppo telefonico nel 2007 da Pirelli a Telco, la scatola costituita da Mediobanca, Generali, Intesa Sanpaolo, Sintonia (la società dei Benetton, poi uscita) e la spagnola Telefonica per collocarvi il 100% di Olimpia, la holding che deteneva il 18% di Telecom, rilevata da Pirelli e dalla stessa Sintonia, e le quote detenute da Piazzetta Cuccia (1,5%) e dal Leone 84%): in tutto dunque Telco viene ad avere in portafoglio il 23,6% di Telecom. Fra prezzi di acquisto e valori di conferimento, a una media di 2,74 euro per azione moltiplicato per i 3 miliardi circa di titoli oggetto del passaggio, il book value di Telco nell’autunno del 2007 si situa intorno agli 8,2 miliardi. Oggi, dopo varie svalutazioni che hanno portato il valore di carico in trasparenza di Telecom a 1,2 euro, il book value è di circa 3,6 miliardi.
Nel frattempo gli azionisti della scatola che controlla Telecom (con una quota oggi pari al 22,4%) hanno anche effettuato un aumento di capitale da 600 milioni. E il gruppo telefonico nella gestione di Franco Bernabè, tornato al vertice nel dicembre 2007, ha distribuito dividendi (compreso l’ultimo annunciato per un ammontare di 454,4 milioni) per complessivi 5,5 miliardi, un quinto circa dei quali riservati a Telco. Che a sua volta non ha fatto risalire alcunché ai soci di controllo, destinando invece le risorse a servizio del debito.
Tirando le somme, fra svalutazioni e aumento, gli azionisti della scatola hanno «messo al passivo» circa 5,2 miliardi. Senza tener conto che hanno in carico le azioni Telecom al doppio del valore attuale di Borsa, che oscilla appunto intorno ai 60 centesimi.
Certo, se si guarda anche soltanto al settore Telco e gli altri azionisti di Telecom non sono certo detentori isolati di perdite sui titoli.
Basta considerare le capitalizzazioni dei principali concorrenti europei a fine ottobre 2007 e oggi.
Confronto europeo
Telecom, che allora valeva in Borsa 28,7 miliardi, oggi ne capitalizza poco più di 8, Bt group è passata da 37,4 miliardi a 25, Deutsche telekom da 61,3 a 36, France telecom da 65,6 a 22,4 Telefonica da 108,8 a 52,3 e Vodafone da 144,2 miliardi a 104. In sintesi: tutte hanno perso per strada parecchio valore, ma il gruppo italiano è quello che in Borsa ha maggiormente pagato il conto della crisi.
In tutto questo periodo diversi soci hanno insistito su iniziative capaci di far ripartire il motore dello sviluppo, ridurre drasticamente il peso del debito e ridurre le fonti di perdita. Come la vendita appunto de La7, visto che la società che la controlla, Telecom Italia media, ha chiuso i bilanci dal 2007 in poi sempre con un rosso compreso fra i 50 e 100 milioni annui. Oppure lo scorporo della rete, che secondo calcoli Agcom (l’authority del settore) relativi alla sostituzione del rame in fibra può valere fino a 15 miliardi. Una situazione che si trascina da tempo. Il management del gruppo non ha mancato di sottolineare in tutti questi anni che il debito netto è sceso di 6 miliardi da 36 a 28, i costi sono stati ridotti di quasi un miliardo l’anno, non sono state cedute le attività sudamericane che oggi producono circa il 35% dei ricavi e alle quali si affida la crescita, si è stabilizzata a circa 6 miliardi l’anno la generazione di cassa.
Posizioni che evidentemente non si incontrano, come ha dimostrato il caso della tv, laddove fra l’altro lo scontro si è consumato sulla valutazione dei multiplex, secondo il management un «tesoretto» da conservare in funzione di una futura conversione in frequenze telefoniche, secondo alcuni soci asset privi o quasi di mercato, e quindi da cedere almeno in parte. La partita in corso sarà dunque una finale? È l’interrogativo inevitabile che percorre i mercati.
Sergio Bocconi

SERGIO BOCCONI