Isabella Bufacchi, Il Sole 24 Ore 22/1/2013, 22 gennaio 2013
QUEL RATING L’ITALIA NON LO MERITAVA
[Alexander Kockerbeck]
«Forse gli investitori non hanno capito più nulla. Sui mercati si è creata confusione. In quel preciso momento ho avuto la netta sensazione che il rischio più grande per un Paese potesse diventare il suo rating». A parlare è Alexander Kockerbeck, capoanalista per l’Italia di Moody’s fino a metà luglio del 2012. Commenta con amarezza quanto accaduto il 13 luglio 2012, giorno in cui l’Italia viene declassata da Moody’s di due gradini, da "A3" a "Baa2", il livello più basso mai avuto nella storia del rischio sovrano italiano, un gradino sotto S&P’s (BBB+) e due sotto Fitch (A-). La bocciatura in luglio, la terza in nove mesi di Moody’s, non porta più la sua firma. Kockerbeck sottoscrive la retrocessione dell’Italia nell’ottobre 2011 (tre gradini dalla Aa2 alla A2) e con meno convinzione il declassamento successivo (dalla A2 alla A3) in febbraio. Poi in estate, getta la spugna.
Nella sua prima intervista sul caso Italia dopo le sue dimissioni, Kockerbeck spiega perché ha deciso di prendere le distanze da Moody’s e da quello che lui considera un "pericolosissimo circolo vizioso": «com’è noto, dopo lo scoppio della crisi dell’euro, Moody’s ha cambiato la metodologia sul rating sovrano e ha attribuito un peso maggiore al nervosismo del mercato, inserendolo nel modello di valutazione come rischio di perdita dell’accesso ai mercati per rifinanziare il debito. Mi sembra giusto tener conto di questo rischio, però il ripetuto taglio del rating per motivi assai simili di per sé allontana gli investitori aumentando il rischio di funding e questo può innescare un circolo vizioso».
Il declassamento in luglio è stato una doccia fredda: livello Baa2 dopo due tagli in tempi stretti. Moody’s storicamente aveva avuto una visione di lungo orizzonte, prescindeva dal ciclo economico e dai movimenti temporanei del mercato, valorizzava i punti di forza...
Sono d’accordo. Ricordo che Il Sole 24 ore titolò "un assist alla speculazione". In quel momento molto delicato Moody’s si limitò a ripetere tutti i problemi e i punti negativi dell’Italia, già noti, secondo me senza controbilanciarli con i punti di forza che c’erano e ci sono ancora. Forse sbaglio, ma ho l’impressione che Moody’s seguiva il "main stream" invece di dare un orientamento attraverso l’analisi: sul mercato c’era la paura che per motivi di contagio l’Italia potesse perdere l’accesso ai mercati. Allora, l’agenzia di rating deve dare le risposte alle domande del mercato: è giustificata questa paura? È un fenomeno temporaneo o strutturale? Quali sono le opzioni rimaste sia a livello paese ed europeo? Gli sviluppi nella seconda metà del 2012 dimostrano che sarebbe valsa la pena trattare queste domande in un’analisi di rischio. Oggi, come analista ed advisor indipendente, rileggo i documenti pubblicati da Moody’s e mi sembrano indicare che a partire dal declassamento dell’Italia nell’ottobre 2011 il criterio principale era ripetutamente il funding risk, derivato dal nervosismo sul mercato.
L’aggravante in tutto questo è che le argomentazioni erano le stesse ma di volta in volta il rating diminuiva fino a portarci alla Baa2 (BBB), a due gradini dal livello dei junk bond.
In febbraio c’era stato il cosiddetto "riposizionamento" del rating di sei paesi europei, tra i quali l’Italia. Come spiegato nell’annuncio, questo riposizionamento serviva a tenere definitivamente conto dei rischi connessi alla crisi della zona euro, incluso un eventuale default o l’uscita di un paese dall’Unione monetaria. Quindi tagliammo l’Italia di un notch da A2 a A3 il 14 febbraio 2012 e io all’epoca accettai questa decisione, anche se in parte ripetitiva rispetto a quella di ottobre. Poi in luglio, dopo soli quattro mesi, un ulteriore declassamento dell’Italia alla Baa2. Il comunicato stampa enumera i motivi: funding risk, rischio contagio con più probabilità di uscita della Grecia dall’euro, crescita debole dell’economia italiana. Posso immaginare che alcuni investitori abbiano avuto l’impressione che si trattava di ripetere gli stessi argomenti e tagliare il rating.
Di certo i mercati hanno stentato a capire cosa stesse succedendo in Moody’s. Motivo in più per vendere i BTp.
L’accelerazione dei tempi del downgrade ha a che fare con la revisione della metodologia. Com’è noto Moody’s guarda a quattro fattori: 1) crescita economica; 2) ambiente e forza istituzionale; 3) finanza pubblica; 4) la vulnerabilità a un evento di forte rischio. La maggior parte degli elementi di analisi non sono nuovi, fanno parte dell’equazione del debito pubblico che ogni economista conosce. Il quarto fattore tuttavia è diventato il più importante durante la crisi: è una valutazione su ciò che potrebbe accadere se il Paese perdesse accesso ai mercati per il funding. L’agenzia di rating soppesa questa eventualità: in quale situazione si troverebbe l’Italia oppure le banche italiane se non riuscissero più a finanziarsi sul mercato? Penso che ci sono motivi validi per guardare a questo rischio nel momento in cui sui mercati il rischio liquidità può diventare rischio default. Ma dal momento che questo rischio è molto legato al comportamento degli investitori è altrettanto importante dare l’orientamento, con l’analisi fondamentale di tutte le opzioni disponibili.
Perché allora non ha evitato che Moody’s declassasse l’Italia in luglio? Era capoanalista sul l’Italia: se era contrario, non poteva bloccare il taglio?
Non funziona come lei crede. Non è un segreto che presso Moody’s vale il principio "un analista, un voto". Non ci sono persone che pesano più di altre. E il rating è un voto puntuale che non riflette la totalità dell’analisi. Voti anche molto diversi che possono essere dati durante la discussione in un comitato di rating. Alla fine della discussione esce fuori un solo voto a maggioranza. Nessuno può provare che questo rating puntuale sia quello giusto.
E in aggiunta le agenzie di rating dovrebbero anche promuovere gli Stati, non solo declassarli. Lo spread è sceso ma perché Moody’s non promuove l’Italia?
Togliere l’outlook negativo sarebbe il primo segno da dare. La Banca d’Italia già all’inizio d’estate aveva mostrato che oltre 200 punti dello spread dei BTp sui Bund tedeschi non potevano essere spiegati con fattori economici o fiscali. Durante la seconda metà del 2012 questi 200 punti sono spariti e il mercato italiano è diventato uno dei più interessanti mercati in Europa. Inoltre, è probabile che le riforme in Italia andranno avanti. Non posso immaginare che dopo le elezioni si formi una maggioranza pronta a bloccare le riforme o addirittura abolirle. L’esempio della Francia dimostra che anche in caso di cambiamento di forze politiche i margini di manovra rimangono stretti e orientati verso gli obiettivi di Bruxelles. Penso che in Italia la classe politica abbia capito il rischio che si corre in caso di perdita di fiducia.
Lei che rating darebbe all’Italia adesso?
La A3, l’ultimo rating da me sottoscritto.