Alessandro Penati, la Repubblica 19/1/2013, 19 gennaio 2013
SE INIZIA LA FUGA DALLE OBBLIGAZIONI
Con i recenti rialzi, le Borse sono tornate al picco di metà 2007, prima della crisi finanziaria; un livello di poco superiore al precedente massimo del 2000, al tempo del crollo delle dot-com.
Si comincia a dibattere di Grande Rotazione, ovvero la ricomposizione della ricchezza finanziaria degli investitori a favore delle azioni, invertendo un trend di crescente disaffezione per il capitale di rischio per carenza di rendimenti. Oggi, infatti, l’indice delle Borse mondiali è appena il 17% superiore al massimo del 2000: un misero 1,7% l’anno, inclusi i dividendi (ancor meno se si calcolano imposte e commissioni) che non compensa né la perdita di potere di acquisto, né gli enormi rischi corsi. I due rally, 2003-2007 e 2009-2012, oltre al doping, da leva eccessiva il primo, da liquidità delle banche centrali il secondo, non hanno fatto altro che riportare
le Borse ai livelli precedenti una doccia fredda. Gli ultimi 12 anni hanno così messo in discussione il paradigma che le azioni sono il migliore investimento se l’orizzonte temporale è sufficientemente lungo.
Le ragioni a sostegno della Grande Rotazione sono molte. Negli Usa, l’indiscussa leadership tecnologica e la flessibilità dell’economia continueranno ad assicurare una forte crescita della produttività; il mercato immobiliare, dopo un crollo di oltre 30% dei prezzi, ha toccato il fondo; e le istituzioni finanziarie hanno ormai assorbito tutti i costi della crisi. Rimane il fardello del debito pubblico, ma la crescita potenziale del Paese lo rende sostenibile; e facilmente finanziabile grazie al dollaro, rimasto moneta di riserva internazionale.
Con la globalizzazione, la crescita mondiale dipende prevalentemente dai Bric (Brasile, Russia, India e Cina) che sono riusciti ad evitare inflazione e bolle immobiliari senza frenare troppo l’economia. Ai Bric si stanno aggiungendo altri Paesi con grandi prospettive e senza disequilibri macroeconomici, come Indonesia, Malesia, Messico o Turchia. La determinazione tedesca e della Bce a evitare un tracollo dell’euro ha dissipato (almeno per ora) lo spettro di una crisi. E’ vero
che l’Eurozona rischia una stagnazione alla giapponese, ma le fortune di molte aziende europee sono ormai slegate dall’economia locale, ed è questo che conta per le Borse. Argomenti condivisibili, ma insufficienti a proclamare una nuova età dell’oro per le azioni: per ognuno è infatti possibile argomentare il contrario.
I rialzi attuali non sono un fuoco di paglia. Ma la ragione è un’altra. Più che di inizio della Grande Rotazione parlerei di fine della Grande Bolla del reddito fisso. Da 25 anni i rendimenti a lungo termine delle obbligazioni di tutti i tipi hanno seguìto un costante trend discendente, grazie all’eliminazione dell’inflazione, prima determinante dei tassi nominali: su 57 Paesi censiti settimanalmente dall’Economist, solo 5 hanno oggi una inflazione superiore al 7%. La fuga dal rischio azionario dopo l’ultima crisi, e l’azzeramento dei tassi a
breve da parte delle Banche Centrali, ha accelerato la corsa verso le obbligazioni alla disperata ricerca di un rendimento. Ma i tassi ora hanno quasi toccato il fondo. I decennali in Germania e Usa, “privi di rischio”, sono scesi dall’8% in media di 25 anni fa, a meno di 2%, e non bastano a coprire l’inflazione attesa. E non c’è più molto spazio per un’ulteriore compressione degli spread sui corporate bond (ai minimi storici) e sui titoli dei Paesi a forte crescita. Il rendimento dei corporate bond BBB è sceso in 20 anni da 11% o poco più di 4%. Il decennale australiano da 13% a poco più di 3%; quello di Hong Kong, dal 7%, a meno di 1%. Il 10 anni tailandese rende oggi 3,8%. La recente riduzione dello spread italiano e spagnolo va anche vista come una delle ultime occasioni nel mondo per guadagnare con le obbligazioni.
Le Borse sono tornate ai livelli di 12 anni fa. Nel frattempo, un investimento in obbligazioni americane è cresciuto di 2,4 volte; in Btp di 2,1 volte (nonostante tutto); nei Paesi emergenti di 2,6. Il ventennio d’oro del reddito fisso è arrivato al capolinea. La Grande Rotazione mi sembra, piuttosto, l’inizio di una Grande Fuga dalle obbligazioni. Ma per le Borse va bene lo stesso.