Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

Due novembre 2012. David Hamamoto, chairman e amministratore delegato di NorthStar Realty Finance Corporation apre la teleconferenza con i giornalisti dichiarandosi «estremamente contento… della prima cartolarizzazione di nostri mutui dal 2007». Il riferimento è all’emissione di 351 milioni di dollari in obbligazioni con mutui commerciali come sottostante, le cosiddette Commercial Mortgage-Backed Securities, o Cmbs, piazzate pochi giorni prima sul mercato americano. La prima dopo il crollo del mercato immobiliare di quattro anni fa. Dichiarandosi «fiducioso che questo sia solo l’inizio», Hamamoto annuncia poi che «altre cartolarizzazioni seguiranno presto».
In America stanno tornando le cartolarizzazioni dei mutui. Proprio quei prodotti derivati che nella loro versione subprime erano stati la causa principale del crack delle Borse di tutto il mondo. Con il miglior marchio di garanzia delle grandi agenzie di rating - la tripla A - erano infatti arrivate a saturare il mercato ovunque. Per poi rivelarsi dei castelli di carta, fondati su mutui concessi in un modo irresponsabile.
Da allora molta acqua è passata sotto i ponti. E dopo essere state pubblicamente accusate di aver fatto il gioco di chi le pagava anziché gli interessi degli investitori, le agenzie hanno ripetutamente dichiarato di aver imparato la lezione. E di aver chiuso con l’epoca dei rating assegnati con prodigalità a chi li paga. Anche perché la legge di riforma finanziaria Dodd-Frank ha imposto una serie di nuove regole che hanno reso il settore più trasparente.
La tripla A che sia Standard & Poor’s sia Moody’s hanno assegnato alla tranche di maggior qualità delle Cmbs con cui Northstar si è riaffacciata sul mercato dopo la crisi non può che essere di qualità diversa dalle vecchie e screditatissime triple A dei subprime, giusto? Standard & Poor’s e Moody’s ovviamente sono convinte del merito delle loro valutazioni. Ma Fitch Ratings no. E ha emesso un comunicato in cui ha denunciato come inappropriate le stime delle due rivali. A quelle obbligazioni di NorthStar di A, anziché tre, Fitch ne avrebbe assegnata una sola. Se solo Northstar avesse deciso di chiedere a Fitch di quotare le sue Cmbs. Ma NorthStar ha preferito rivolgersi a S&P e Moody’s. Così gli investitori hanno visto arrivare sul mercato un prodotto con il massimo dei voti. E non hanno esitato ad accaparrarselo.
Eppure secondo Fitch, quelle Cmbs hanno in pancia dei rischi per nulla insignificanti. Perché tra le decine di mutui di proprietà commerciali che fanno da sottostante al derivato «una porzione significativa potrebbe "sottoperformare"… visto che una parte delle proprietà non sono ancora affittate o completate».
Un caso abnorme e isolato? Niente affatto. In un’altra occasione a lanciare l’allarme sull’eccessiva magnanimità nelle valutazioni del rating di Standard & Poor’s è stata l’altra rivale, Moody’s. Ci riferiamo all’emissione di Cmbs da 1,14 miliardi di dollari fatta da J.P. Morgan Chase Commercial Mortgage Securities Trust. Alla maggior parte delle sue tranches, S&P ha assegnato il rating massimo, la tripla A. Ma secondo gli analisti di Moody’s quel giudizio è "gonfiato".
Difficile ignorare il problema quando a suonare campanelli d’allarme sono le stesse agenzie di rating. Anche perché nelle ultime settimane la preoccupazione che tornino in scena prodotti strutturati di qualità scadente ma con un buon marchio di qualità si sta diffondendo in un po’ tutto il settore. «Le banche stanno ampliando i criteri di scelta del sottostante, e più si riducono i rendimenti più si dilatano quei criteri», ha scritto in un suo rapporto Keerthy Raghavan, esperto di Cmbs a Barclays. Secondo il quale «nei prossimi mesi la situazione peggiorerà ulteriormente».
«C’è sempre più domanda per prodotti di credito strutturato perché gli investitori sono alla disperata ricerca di rendimenti migliori e sono disposti a correre sempre più rischi», dice a Il Sole 24 Ore un analista di un hedge fund newyorkese che chiede l’anonimato. «Il rischio è che, per via dell’aumento della domanda, i rendimenti degli strutturati più solidi scendano sempre di più e che quindi le banche siano incentivate a creare prodotti impacchettando mutui sempre più scadenti. Che è esattamente quello che è successo con i mutui subprime». Come all’epoca dei subprime, a valutare quei pacchetti sono ancora agenzie il cui rating viene pagato dalle stesse banche interessate. Per le agenzie, la valutazione di un prodotto complesso come una Cmbs è un’attività più redditizia. Secondo uno studio pubblicato a settembre dal ricercatore della Federal Reserve Andrew Cohen, una singola emissione di quel genere rende in media un milione e mezzo di dollari. È chiaro che per incassare cifre di quella portata si possa essere tentati a offrire alle banche emittenti le valutazioni a lei più favorevoli

CLAUDIO GATTI