Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

L’emiro del Qatar ha rinverdito i fasti del private equity di prima della Grande Crisi acquistando per 710 milioni di euro la maison Valentino dal Valentino Fashion Group, che dal 2007 appartiene dal fondo Permira, associato a due rami della famiglia Marzotto, di cui Gaetano è l’esponente senior. Nel primo semestre, la dismissione migliore era stata quella della Ducati di Bologna, che il fondo Investindustrial di Andrea Bonomi ha ceduto per 800 milioni all’Audi, gruppo Volkswagen. Ma, alta moda e superbike a parte, la stagione dei prezzi ottimi è ormai alle spalle. E non solo perché non è più possibile recuperare gli errori, come dimostra il caso degli yacht Ferretti, gioiello spolpato ai limiti del fallimento dal fondo Candover e dalla Royal Bank of Scotland e poi finito a un gruppo cinese a valori lontani da quelli iniziali. In realtà, i prezzi d’affezione sono alle spalle perché, in tempi di recessione, il mondo apprezza più di prima la liquidità. E così il fondo americano Cinven vorrebbe tanto vendere Avio, ma fatica a spuntare il prezzo che fa scattare i premi per i gestori.
Panorama cambiato Dell’epoca d’oro resta la ricerca dell’efficienza nelle aziende conquistate, ma sembrano ormai archiviati gli eccessi che avevano indotto un leader socialdemocratico tedesco, Franz Muenterfering, a paragonare alle locuste questi investitori. Sono sempre di meno i casi in cui i fondi intervengono con ristrutturazioni selvagge, come quelle imputate al candidato alla Casa Bianca, Mitt Romney, un boss del private equity americano, ovvero comprano e vendono le loro prede caricandole di debiti per esaltare il rendimento del capitale investito, incuranti del tappo che spesso in tal modo si mette sullo sviluppo dell’impresa.
La recessione, la scarsità del credito e il giro di vite fiscale sugli interessi passivi hanno cambiato tutto. L’obiettivo è sempre meno il leveraged buy out in tempi brevi e ad alto rendimento e sempre più lo sviluppo di medio-lungo periodo con ritorni assai più contenuti. Si direbbe una svolta virtuosa, più legata all’industria e sempre meno al mordi e fuggi finanziario.
Ma c’è anche un’altra faccia della medaglia: il numero e la dimensione degli affari si sono ridotti, la raccolta di capitali langue, le possibilità di rivendere bene le aziende in portafoglio sono poche.
Lo scenario
Al 30 giugno 2012 i capitali investiti in 1.080 società da 161 fondi di private equity attivi in Italia erano pari a 19,6 miliardi. Stiamo parlando di un universo di imprese che fattura 90 miliardi e occupa 400 mila persone. Questi private equity hanno ancora disponibili 6,2 miliardi. A loro andrebbero aggiunti i fondi promossi dalla Cassa depositi e prestiti, e cioè F2i, il fondo per le infrastrutture guidato da Vito Gamberale che ormai ha investito gran parte dei primi 1,8 miliardi e che a ottobre è stato seguito da un secondo fondo da 600 milioni; il Fondo italiano d’investimento, guidato da Gabriele Cappellini, dotato di 1,2 miliardi e focalizzato sulle imprese da 10 a 250 milioni di fatturato e sui fondi di fondi; il Fondo strategico, affidato a Maurizio Tamagnini, un miliardo elevabile fino a 7 la dotazione, le grandi aziende come obiettivo.
La presenza della mano pubblica, che punta allo sviluppo e non alla spremitura delle imprese, si è fatta imponente in un settore in frenata: mentre nel 2007 il private equity raccoglieva ben 3 miliardi, nella prima metà del 2012 è sceso a 320 milioni.
La tendenza all’interventismo pubblico, peraltro, è europea. Tutti i governi fanno più o meno le stesse politiche. Eppure, nel vuoto generale, sembrano dischiudersi nuovi orizzonti. Il fondo Clessidra, guidato da Claudio Sposito, gareggia con la compagnia di telecomunicazioni 3 e con la Cairo Communications per aggiudicarsi Telecom Italia Media, che contiene La 7. Non è detto che la spunti, ma chi avrebbe detto 5 anni fa che un fondo avrebbe mai mirato a una tv nell’Italia del duopolio collusivo Rai-Mediaset con La 7 che faceva l’opposizione di Sua Maestà? E se i fondi Sator e Palladio non ce l’hanno fatta ad aggiudicarsi la Fondiaria-Sai, la Popolare di Milano è stata oggetto di contesa proprio tra due fondi, ancora Sator e la Investindustrial, il cui capo, Andrea Bonomi, è ora presidente della banca milanese.
Vie d’uscita
Ma entrare in partita è sempre meno difficile che uscire. Per uscire bene oggi, bisogna trovare l’amatore. Bonomi ci è riuscito con la Ducati in un’operazione abbastanza lineare. Permira e i Marzotto stanno creando le condizioni per farcela attraverso un percorso più tormentato, che ha richiesto fortuna, abilità e coraggio.
L’operazione Valentino Fashion Group aveva comportato un onere di 3,7 miliardi, compresa l’Opa parziale su Hugo Boss e taluni rifinanziamenti. L’impegno era stato coperto per 2,2 miliardi a debito. La Grande Crisi avrebbe potuto far saltare tutto, ma in realtà portò un vantaggio perché una delle banche finanziatrici, l’americana Citi, per recuperare liquidità, cancellò 700 milioni di crediti in cambio di 250 milioni cash. E ora la cessione della griffe Valentino a 25 volte il margine operativo lordo abbatte ulteriormente il debito.
Va detto che, a differenza di altri fondi, Permira-Marzotto hanno tenuto il debito nella holding, talché l’azienda Hugo Boss ha potuto investire e svilupparsi, pur destinando poi a dividendo gran parte dell’utile. La Borsa lo riconosce e così oggi Permira-Marzotto hanno in mano un valore di oltre 3 miliardi contro un debito residuo ormai basso. Il dilemma è se capitalizzare adesso il successo o aspettare avendo in mano un business plan che vede aumentare del 50% i margini nel 2015. Ma di quanti, tra i mille investimenti in atto, molti dei quali partiti prima della Grande Crisi, si può dire altrettanto?
Massimo Mucchetti

MASSIMO MUCCHETTI