Cinquantamila.it La storia raccontata da Giorgio Dell'Arti

La finanza aveva più glamour prima del settembre 2008. Capire che cosa sta maturando sui mercati finanziari resta comunque di vitale importanza, soprattutto ora che c’è grande attesa per due fenomeni convergenti: una graduale riduzione della volatilità, e il varo di nuove regole per i mercati. Robert F. Engle, 66 anni, Nobel 2003, ha legato il suo nome al modello statistico Arch (Autoregressive conditional heteroskedasticity), ampiamente utilizzato per misurare la volatilità a breve sui mercati, e che è in grado d’indicare l’aumento del nervosismo e delle oscillazioni, non la portata del fenomeno. Molto usati dagli operatori, questo e analoghi modelli si sono rivelati utili come "bandierine" che segnalano il livello di pericolosità della spiaggia- bandiera azzurra, gialla, o rossa – ma non possono prevedere le condizioni del mare nei prossimi giorni, né fornire una previsione meteo completa.
Nel dibattito che si tiene in molte sedi accademiche e politiche al momento, in America in Europa e nel mondo, e che sul Sole24 Oreè stato definito dalle due tesi presentate da Guido Tabellini e da Luigi Zingales, il professor Engle è più vicino alle posizioni di Tabellini, editorialista del Sole e rettore della Bocconi: quanto accaduto in autunno e inverno sui mercati è un grave incidente di percorso, ma recuperabile, del sistema finanziario. Per Zingales invece, docente alla Business School dell’Università di Chicago, il 2008-inizio 2009 è qualcosa di più. Ci sarà la ripresa, ci sono già segnali, ma non sarà più come prima. «Avremo ancora volatilità sui mercati, anche parecchia, sia pure meno di quanto successo in autunno. Ma la crisi sta gradualmente rientrando- dice Engle- . Siamo fuori dalla rianimazione». Da alcuni anni professore alla Stern school of business della New York University, Engle dà un giudizio sostanzialmente positivo sulla linea adottata dal ministro del Tesoro, Timothy Geithner. Ma insiste sul fatto che le nuove regole dovranno essere scritte e coordinate con grande attenzione, insieme severe ed elastiche, per evitare che i grossi protagonisti che non possono fallire facciano danni, e per lasciare che i piccoli, che invece possono fallire, possano anche innovare.
A che punto siamo nella crisi: banche meno insolventi, nuove regole in arrivo, governi meno attivi, oppure no?
Sono stati fatti passi avanti. Il paziente è fuori dal reparto di cure intensive.
Possiamo avere nuove regole e mercati grandi ed efficienti?
 un passaggio delicato. Le regole vanno concordate e formulate bene. Si è visto che il mercato non si autoregola. Ma occorre fare appello anche a incentivi, non solo a divieti.
C’è un nuovo business model per le banche?
La crisi finanziaria ha messo in evidenza due realtà nefaste. Da un lato una valutazione inadeguata del rischio, praticamente da parte di tutti: management, regolatori, banche centrali, agenzie di rating e altri.Dall’altro, molti, troppi incentivi nel sistema bancario ad ignorare una corretta valutazione del rischio. Occorre ricordare che ci sarà sempre la spinta all’innovazione finanziaria, e che le banche avranno personale meglio addestrato e meglio pagato di chi dovrà controllarle, e quindi occorre costruire un insieme di regole che servano non soloa evitare gli errori del passato, ma anche a imbrigliare le spinte nuovamente rischiose del futuro.
Ci sono molte banche a rischio insolvenza?
Lo stress test dell’amministrazione Obama dice che fra le grandi ve ne sono due, negli Stati Uniti. Non so la situazione fra le banche minori. Ma qui la Federal deposit insurance corporation (Fdic) ha metodi collaudati d’intervento e ripulitura. Per l’Europa penso vi sia maggiore incertezza, perché non è stata fatta ancora una valutazione chiara delle perdite. E quindi se la crisi dei mercati finanziari continua, potrebbero esservi effetti. Magari anche la necessità d’iscrivere fra le ammalate qualche banca che tutti ritenevano sana.
Lei è per un ritorno a qualche forma del vecchio Glass-Steagall Act?
No, non credo sarebbe efficace. Quella legge degli anni 30 era, al nocciolo, una separazione fra banca commerciale e banca d’affari.
Ma il problema oggi non è di separare le due entità. Sono state le banche d’affari di Wall Street a diventare too big to fail, a gonfiarsi a dismisura. Quindi un qualche ritorno allo Glass-Steagall non risolverebbe il problema.
Come dovrebbero essere le nuove regole?
Prima di tutto frutto della cooperazione internazionale. Globali. Comprensive di tutte le istituzioni finanziarie, quindi anche degli hedge fund, oltre una certa dimensione. Dovrebbero avere una metodologia chiara su come ci si coordina a livello internazionale. E su come s’identifica un rischio sistemico. C’è poi al momento un flusso di ricerche molto interessanti che indicano come le regole andrebbero usate in modo nuovo, ad esempio sposandosi alla fiscalità, per cui le banche maggiori dovrebbero essere in proporzione più tassate perché più rischiose per il sistema, e dovrebbero contribuire di più in proporzione a un fondo di garanzia, come avviene adesso per quello gestito dalla Fdic. Poi la logica dovrebbe essere anticiclica, stringere cioè le viti e le regole e i controlli quando le cose vanno bene, allentarli quando vanno peggio. Un po’ il modello spagnolo, che a qualcosa è servito.
Ci sarà meno finanza?
Credo di sì. Le nuove regole imporranno degli incentivi negativi. Il mercato sarà più piccolo. E attirerà meno giovani ambiziosi. Ma certi passaggi sono inevitabili. In questi giorni Geithner ha annunciato ad esempio che ci saranno nuove regole per il mercato Otc (Over the counter),con l’obiettivo di centralizzare i contratti fra due controparti, come avviene per i futures, in modo che vi sia trasparenza su chi ad esempio vende un servizio - penso ai cds ad esempio - e che, si deve sapere, è in grado di far fronte all’impegno che si assume. Il meccanismo di prezzo servirà a riflettere la solvibilità.
 d’accordo con chi dice che oggi Washington è la vera capitale finanziaria d’America,e del mondo?
No, ma latrovo un’immagine suggestiva.
Quando Wall Street avrà ritrovato il suo equilibrio?
Quando la volatilità sarà rientrata nella norma. Adesso è dimezzata rispetto ai momenti critici d’autunno. Ha incominciato a declinare in dicembre. Ma è sempre alta. Poi penso nasceranno altri protagonisti del credito, attraverso fusioni e acquisizioni. Questo aiuterà Wall Street.
Ci saranno ancora balzi di volatilità?
 molto probabile. Vari mercati nazionali danno segni di nervosismo, penso al Messico in questo periodo. La volatilità diminuisce quando diminuisce l’incertezza macroeconomica, quando c’è sufficiente consenso e sicurezza su come sarà il quadro nel futuro.
Lei ha appena pubblicato uno studio sulle correlazioni. Fino all’estate scorsa i mercati non erano correlati, l’immobiliare era in crisi negli Usa ma l’export andava bene, ad esempio. Poi, improvvisamente, tutto al ribasso.
Volatilità e correlazioni sono direttamente proporzionali. Fino a questa crisi, ad esempio, non si era capito bene che la correlazione tocca anche le senior tranche dei titoli cartolarizzati, quelle che dovrebbero essere più protette. E difatti non lo sono state. Non si era capito bene come funziona la cartolarizzazione.

MARIO MARGIOCCO